Como hemos venido discutiendo desde hace algún tiempo (ver Lampadia: ¿Una nueva macroeconomía?, Recesión global en 2020), una posible recesión global a desatarse el presente año no sólo tendría efectos permanentes en el crecimiento potencial de la economía mundial sino que, dado el contexto actual de bajas tasas de interés, constituiría un verdadero desafío para una reactivación vía política monetaria expansiva en el corto plazo.

Si bien esta discusión tiene parte de razón está algo incompleta dado que no ha incorporado en su análisis la existencia y efectividad de las herramientas de política monetaria no convencional que contribuyeron formidablemente a sacar al mundo de la crisis financiera global del 2008. Aquí se encuentran el quantitative easing y el forward guidance, ambas medidas que, a través de su influencia en las tasas de interés de largo plazo ya sea vía compra de deuda pública o cambio en expectativas, pretende reactivar la demanda agregada en el corto plazo.

Para nutrir la discusión acerca de la efectividad de ambas políticas, compartimos a continuación un reciente artículo publicado por The Economist en el que se analizan estos temas a la luz de las condiciones financieras en las cuales se mece el mundo actual. Es importante notar del presente análisis que, si bien estas políticas emprendidas por la FED tuvieron muy buenos resultados en su momento, la evidencia sobre su efectividad en otros contextos no es concluyente. Ello sin tomar en cuenta además el carácter estructural de caída de tasas de interés, que parece experimentar el mundo de manera histórica en el presente siglo y buena parte del anterior. Lampadia

La política monetaria no será suficiente para combatir la próxima recesión

Ben Bernanke, ex jefe de la Fed, es complaciente

The Economist
11 de enero,2020
Traducido y glosado por Lampadia

El mayor desafío que enfrentan los economistas hoy en día es cómo lidiar con las recesiones. La expansión de EEUU es la más larga registrada; una desaceleración en algún momento es inevitable. El temor es que los bancos centrales no tengan suficientes herramientas para luchar contra la próxima recesión. Durante y después de la crisis financiera, respondieron con una mezcla de recortes convencionales de las tasas de interés y, cuando llegaron a su límite, con medidas experimentales, como la compra de bonos («quantitative easing» o QE) y haciendo promesas sobre políticas futuras («forward guidance»). El problema es que hoy en día, en todo el mundo rico, las tasas de interés a corto plazo todavía están cerca o por debajo de cero y no se pueden reducir mucho más, privando a los bancos centrales de su palanca principal si se produce una recesión.

No temas, argumenta Ben Bernanke, quien dirigió la FED durante la crisis. En un discurso el 4 de enero, dijo que la lección de la última década es que el QE y el forward guidance pueden proporcionar un estímulo sustancial, equivalente, calcula, a las reducciones de tasas de aproximadamente tres puntos porcentuales. Eso proporciona al menos la mitad de la potencia de fuego que la FED usó típicamente para combatir las recesiones. Mientras los recortes de tasas de interés puedan proporcionar la otra mitad, es decir, si las tasas aún pueden caer de dos a tres puntos porcentuales, la política monetaria mantendrá su potencia. Como resultado, dice Bernanke, hacer una revisión más audaz del conjunto de herramientas «parece prematuro».

Bernanke tiene razón en que la QE y el forward guidance han sido estimulantes económicos efectivos, aunque juzgar su impacto exacto es complicado. Pero él es demasiado optimista, por tres razones. Primero, entre las grandes economías, solo EEUU parece remotamente cerca de pasar su prueba de potencia de fuego. En la zona euro y Japón, la deuda segura a diez años arroja un rendimiento inferior a cero. Eso sugiere que es poco probable que las tasas a corto plazo aumenten mucho en la década de 2020. También significa que el QE y el forward guidance, que se supone que funcionan reduciendo las tasas de interés a largo plazo, podrían quedarse sin espacio, ya que no pueden caer mucho por debajo de cero. Otros banqueros centrales están haciendo sonar la alarma. Esta semana, Mark Carney, el jefe saliente del Banco de Inglaterra, advirtió que la economía global enfrenta una trampa de liquidez en la que la política monetaria pierde su mordisco.

Bernanke reconoció que Europa y Japón necesitarán un estímulo fiscal, en lugar de solo una política monetaria, para luchar contra una recesión. Pero también dio a entender que todo lo que podría necesitarse es una explosión de gastos o recortes de impuestos, después de lo cual los bancos centrales volverían a tener el control. De hecho, en Japón, décadas de déficit han llevado a la deuda pública a casi el 250% del PBI sin que las tasas de interés suban mucho. En lugar de un impulso único, el mundo rico de baja tasa necesita que la política fiscal sea más activa durante un largo período.

En segundo lugar, incluso EEUU, donde las tasas de interés son más altas, pasa el chequeo de Bernanke solo si entrecierra los ojos. La tasa de interés a corto plazo languidece en 1.5-1.75%, por debajo de su zona de seguridad discutida. Bernanke se consuela del hecho de que los modelos económicos, y los formuladores de políticas de la FED, esperan que las tasas finalmente se asienten a una tasa de interés «natural» más alta. Pero los inversores son más pesimistas. El rendimiento de los bonos a diez años de EEUU es solo del 1.8%. Incluso el rendimiento a 30 años es de solo alrededor del 2.3%.

Los modelos pueden ser correctos (aunque quienes estiman la tasa natural advierten que su trabajo es «altamente impreciso»). Pero una recesión podría golpear antes de que las tasas se hayan recuperado a su nivel natural. Solo mire a Gran Bretaña. Uno de los documentos que cita Bernanke sugiere que la tasa natural de Gran Bretaña es de 3.4%, más de cuatro veces el rendimiento de sus bonos a diez años. Es mucho más probable que el Banco de Inglaterra tenga que luchar contra una recesión en la década de 2020 que elevar las tasas de interés tan alto.

Tercero, y lo más importante, las tasas de interés han estado en declive a largo plazo. Este otoño generalmente se retrata como que comenzó en la década de 1980. Pero una nueva investigación sugiere que es un fenómeno a largo plazo, y que el período de altas tasas alrededor de esa época fue una peculiaridad histórica. Los funcionarios de la FED han pasado años bajando sus estimaciones de dónde se establecerán las tasas. Aunque no es seguro que tales estimaciones continúen cayendo, sería valiente suponer lo contrario. La creencia de que las tasas aumentarán sustancialmente ha arruinado a muchos inversores en los últimos años; en Japón, una apuesta en esa dirección es apodada «la viuda».

Los gobiernos y los bancos centrales deben rediseñar su caja de herramientas para hacer frente a un mundo de baja tasa. Esto significa encontrar formas de cerrar la brecha cada vez menor entre la política monetaria, establecida por los tecnócratas, y la política fiscal, establecida por los políticos. Incluso podría requerir el uso cuidadoso de una nueva herramienta radical como «helicopter money», un folleto para el público financiado por las imprentas. En el pasado, Bernanke debatió estas ideas más audaces y se ganó un apodo. ¿Dónde está el «helicóptero Ben» cuando lo necesitas? Lampadia

Comentario de Lampadia:

El ajuste de las tasas de interés por parte de la FED está en el tablero desde hace más de un año y, en buena medida, los mercados vienen incorporando esta posibilidad. Sin embargo, dados los demás acontecimientos de la economía global, especialmente el reciente ajuste de la economía China, que está causando reacciones muy importantes en todos los mercados, ricos y emergentes, la reducción de los tipos de interés de la reserva estadounidense, podría terminar siendo gasolina en la hoguera.

El siguiente artículo de ayer de Larry Summers, uno de los economistas más informados de EEUU, pone el tema en perspectiva y alerta sobre los efectos negativos de seguir adelante con esta medida.

Por Lawrence Summers (profesor de la Universidad de Harvard y ex secretario del Tesoro de EEUU) 

Publicado en el Financial Times el 23 de agosto de 2015

Traducido por Lampadia

El aumento de las tasas de este año es una amenaza para todos los principales objetivos del banco central estadounidense.

En la reunión de la Reserva Federal (FED – Banco de Reserva de EEUU) de setiembre, ¿subirán por primera vez las tasas de interés desde 2006? Las autoridades han mantenido la posibilidad que si podría suceder y han sugerido que (salvo por algún acontecimiento imprevisto) probablemente se incrementen las tasas al final del año. Las condiciones podrían cambiar, por lo que la Fed ha tenido mucho cuidado de evitar compromisos firmes. Pero una evaluación razonable de las condiciones actuales sugiere que el aumento de las tasas en el futuro cercano sería un grave error que amenazaría los tres principales objetivos de la FED: la estabilidad de los precios, el pleno empleo y la estabilidad financiera.

Al igual que la mayoría de los grandes bancos centrales, la FED ha puesto su objetivo de estabilidad de precios a la práctica mediante la adopción de un objetivo de inflación del 2 por ciento. El mayor riesgo es que la inflación será menor que este, un riesgo que se vería agravado por el endurecimiento de la política. Más de la mitad de los componentes del índice de precios al consumo han disminuido en los últimos seis meses, la primera vez en más de una década. La inflación del IPC, que excluye los precios de energía y alimentos volátiles y vivienda que son difíciles de medir, es inferior al 1 por ciento. Las medidas basadas en el mercado de las expectativas sugieren que, en los próximos 10 años, la inflación estará muy por debajo del 2 por ciento. Si la moneda China y otros mercados emergentes se deprecian más, la inflación de Estados Unidos será aún más tenue.

La política de ajuste afectará negativamente los niveles de empleo, porque las tasas de interés más altas volverán más atractivo el aferrarse al dinero que invertirlo. Las mayores tasas de interés también aumentarán el valor del dólar, por lo que los productores estadounidenses serán menos competitivos y presionarán a las economías de nuestros socios comerciales.

Esto es especialmente preocupante en un momento de aumento de la desigualdad. Los estudios de los períodos de los mercados de trabajo difíciles, como a finales de los años 1990 y 1960, dejan claro que el mejor programa social para los trabajadores desfavorecidos es una economía donde los empleadores están luchando por llenar las vacantes.

Puede que haya habido un caso de estabilidad financiera para elevar las tasas hace seis o nueve meses, ya que las bajas tasas de interés alentaron a los inversores a tomar más riesgos y las empresas a pedir dinero prestado y participar en la ingeniería financiera. En ese momento, yo creía que los costos económicos de un aumento de tarifas superaban los beneficios de estabilidad financiera, pero había motivos de preocupación. Ese debate es ahora discutible. Con el crédito cada vez más caro, las perspectivas de la economía china nubladas en el mejor de los casos, los mercados emergentes en proceso de sumergirse, el mercado de valores de Estados Unidos en una corrección, una preocupación generalizada por la liquidez y una volatilidad aumentando a un ritmo casi récord, los mercados solos están apaciguando cualquier euforia o exceso de confianza. La FED no tiene que hacer el trabajo. En este momento de fragilidad, elevar las tasas arriesga el balance del sistema financiero en dirección hacia una crisis, con resultados impredecibles y peligrosos.

¿Por qué, entonces, tantos creen que es necesario un aumento de las tasas? Dudo de que si las tasas estuviesen ahora en 4 por ciento, no habría tanta presión para criarlos. Esa presión proviene de la sensación de que la economía se ha normalizado sustancialmente durante los seis años de recuperación, por lo que el extraordinario estímulo de tasas de interés cero debe ser retirado. Se ha hablado mucho de los «vientos en contra» que requieren bajas tasas de interés ahora, pero esto se va a abatir en poco tiempo, lo que permitirá un crecimiento normal y tasas de interés normales.

Cualquiera que sea el mérito de este punto de vista hace unos años, es mucho menos plausible ahora que nos acercamos al séptimo aniversario de la quiebra de Lehman Brothers. Ya no es fácil pensar en condiciones económicas que puedan ser vistas como vientos en contra temporales. El arrastre fiscal ha terminado. Los bancos están bien capitalizados. Las corporaciones tienen mucha liquidez. Los balances de los hogares se están reparando sustancialmente.

Mucho más plausible es la opinión de que, por razones arraigadas en el cambio tecnológico y demográfico (y reforzado por una mayor regulación del sector financiero), la economía mundial tiene dificultades para generar demanda de todo lo que se puede producir. Este es el diagnóstico de «estancamiento secular», o la idea muy similar que Ben Bernanke, el ex presidente de la Fed, ha instado de un «exceso de ahorro». Si es que se puede lograr un crecimiento satisfactorio, requeriría tasas de interés muy bajas, las cuales históricamente sólo hemos visto durante las crisis económicas. Es por esto que los mercados de bonos de largo plazo nos están diciendo que se espera que las tasas de interés reales estén cerca de cero en los países industrializados durante la próxima década.

Las nuevas condiciones requerirán nuevas políticas. Es mucho lo que se debe hacer, como medidas para promover la inversión pública y privada con el fin de elevar el nivel de las tasas de interés reales en consonancia con el pleno empleo. A menos que se implementen estas nuevas políticas, la inflación se acelere bruscamente o estalle la euforia en los mercados, no hay ningún motivo para que la Fed ajuste las tasas de interés.

Arvind Subramanian, asesor económico principal del gobierno de India y, por lo tanto asesor de una de las naciones más importantes del mundo, tiene una perspectiva visionaria. Anteriormente, en Lampadia ya hemos publicado sus opiniones.

Subramanian afirmó “que los países, a cualquier nivel de ingresos, son hoy menos dependientes de la manufactura, tanto en términos de producción como de empleo. Y que el nivel de ingreso por persona, basado en la manufactura, llega a su pico cada vez a niveles más bajos”. Él llama a esto la “prematura no-industrialización.” Ver en L: Apuntes para la creación de empleo al 2034 (I) y la segunda parte (II).

Es por esto que creemos en su importante y valiosa visión. Ahora compartimos un artículo suyo publicado en Project Syndicate el pasado 18 de abril de este año, siguiendo su línea de pensamiento sobre el desarrollo y manejo económico de un país.

El problema del estancamiento persistente

Escrito por Arvind Subramanian.

Publicado por Project Syndicate el 18 de abril, 2015.

En un intercambio reciente entre el ex Presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos Ben Bernanke y el ex Secretario del Tesoro del mismo país Larry Summers sobre la posibilidad de un estancamiento persistente, un aspecto en el que convenían era el de la necesidad de una perspectiva mundial, pero desde dicha perspectiva la hipótesis de un estancamiento persistente en el período inmediatamente anterior a la crisis financiera mundial no cuadra con un dato fundamental: el crecimiento mundial ascendió, por término medio, a más del cuatro por ciento, la mayor tasa registrada.

El mismo problema rodea la hipótesis de Bernanke de que el crecimiento lento reflejaba una “saturación del ahorro mundial”. Desde una perspectiva keynesiana, un aumento del ahorro no puede explicar el incremento repentino de la actividad que el mundo presenció a comienzos del decenio de 2000.

Parece que los partidarios de la hipótesis del estancamiento persistente no han entendido en qué consiste el problema. Desde una perspectiva de verdad mundial y duradera, la dificultad estriba en explicar el auge anterior a la crisis. Más concretamente, radica en explicar la conjunción de tres importantes acontecimientos mundiales: un aumento repentino del crecimiento (no un estancamiento), un descenso de la inflación y una reducción de los tipos de interés reales (ajustados a la inflación). Cualquier explicación convincente de ellos debe dejar de insistir exclusivamente en un marco de demanda agregada y centrarse en el aumento de los mercados en ascenso, en particular China.

Esencialmente, el mundo presenció una gran sacudida positiva de la productividad procedente de los mercados en ascenso, que aceleró el crecimiento mundial, al tiempo que reforzaba el proceso desinflacionario que ya había puesto en marcha la llamada gran moderación en la inestabilidad del ciclo económico. Ese dato fundamental permite conciliar dos de los tres importantes acontecimientos mundiales: un mayor crecimiento y una inflación menor.

Entonces el problema estriba en cuadrar el aumento de la productividad mundial con la bajada de los tipos de interés reales. Bernanke puso de relieve correctamente que los tipos de interés reales a largo plazo van determinados por el crecimiento real. Así, pues, la sacudida positiva de la productividad debería haber aumentado el rendimiento del capital y, por tanto, el equilibrio real de los tipos de interés. Además, el hecho de que la sacudida de la productividad reflejara una reducción del coeficiente entre el capital y la mano de obra mundiales debida a la integración de los trabajadores chinos e indios en la economía mundial debería haber acentuado esa tendencia, pero no fue así: al contrario, los intereses reales mundiales bajaron. 

Para entender ese misterio resultan fundamentales dos rasgos distintivos de la sacudida de la productividad de los mercados en ascenso: su origen y consecuencias fueron el gran consumo de recursos y su carácter mercantilista. Esos dos rasgos aumentaron el ahorro mundial.

Para empezar, como los motores del crecimiento mundial fueron países relativamente pobres, pero grandes –la India y en particular China–, que estaban ávidos de recursos, los precios mundiales del petróleo se pusieron por las nubes, lo que redistribuyó los ingresos mundiales hacia países con mayor propensión a ahorrar: los exportadores de petróleo.

Más importantes aún fueron las políticas mercantilistas. China y otros países con mercados en ascenso aplicaron una estrategia económica que desafiaba los postulados habituales de la teoría del crecimiento y del desarrollo. El crecimiento mercantilista se basó –porque en parte así lo requería– en impulsar el capital hacia fuera, en lugar de atraerlo. Al limitar las entradas de capitales extranjeros y mantener bajos los tipos de interés internos, China pudo mantener una divisa relativamente débil, lo que sirvió para sostener el modelo de crecimiento impulsado por la exportación y, a su vez, contribuyó a unos enormes superávits por cuenta corriente (más del diez por ciento del PIB en determinado momento), que enviaron capital flotante al resto del mundo.

El reconocimiento de la importancia de esa estrategia revela una falacia común por la cual se atribuye la saturación del ahorro al deseo de los mercados en ascenso de asegurarse contra la agitación financiera comprando dólares de reserva. Eso puede haber sido cierto inmediatamente después de la crisis financiera asiática de finales del decenio de 1990, pero no tardó en prevalecer el imperativo del crecimiento. Dicho de otro modo, el motivo de la autoseguridad podría explicar el primer billón de dólares de China en títulos de reserva, pero nada tiene que ver con los tres billones posteriores.

El propio crecimiento contribuyó también a la saturación del ahorro. Al aumentar los ingresos, los ya prudentes asiáticos se volvieron aún más prudentes y las empresas rentables resultaron aún más rentables. Esa reacción endógena ante el rápido aumento de la productividad fue un factor decisivo que contribuyó a la saturación del ahorro. Hubo que revisar antiguas verdades sobre el desarrollo, en el sentido de que el ahorro es un motor del crecimiento, porque el crecimiento de los mercados en ascenso fue, hasta cierto punto, el motor del ahorro.

En eso estriba la explicación del problema de los tipos de interés. Al aumentar el ahorro (y, por tanto, la oferta mundial de fondos prestables), los tipos reales experimentaron una presión que los hizo bajar. Los tipos bajos, a su vez, brindaron la lubricación necesaria para financiar la burbuja de los activos en los Estados Unidos y en otros países. Según Summers, la magnitud del ahorro causó una debilitación del crecimiento; según la explicación substitutiva aquí ofrecida, fue primordialmente el crecimiento rápido –y sus rasgos distintivos– el motor de la magnitud del ahorro.

Actualmente, al desacelerarse el crecimiento mundial, una vez más parece posible el estancamiento persistente, pero éste es una dolencia de los países que se encuentran en la frontera económica. Para el resto del mundo en desarrollo, la verdadera preocupación no es una escasez de demanda, sino la necesidad de mantener unos niveles elevados de aumento de la productividad a fin de que puedan alcanzar a las economías avanzadas. Cuando los encargados de la formulación de políticas se reúnan en Washington esta semana para celebrar sus conversaciones rituales, no deberían perder de vista esa distinción fundamental.